Fed: hạ cánh giữa làn sương mù

Rủi ro hạ cánh cứng

Bộ trưởng Tài chính Mỹ Janet Yellen, cựu Chủ tịch Cục Dự trữ liên bang Mỹ (Fed), nói rằng Fed cần cả tài năng lẫn may mắn để đạt được hạ cánh mềm nền kinh tế. Trong phát biểu sau cuộc họp chính sách tiền tệ và quyết định tăng lãi suất vừa rồi, ông Jerome Powell, Chủ tịch Fed, cũng thừa nhận để đạt được hạ cánh mềm nền kinh tế là “…đầy thử thách, sẽ không dễ dàng. Kết quả phụ thuộc nhiều vào những sự kiện nằm ngoài tầm kiểm soát của chúng tôi. Nhưng việc chúng tôi cần làm là cố gắng làm được điều đó”.

Tờ Financial Times trích dẫn một chuyên gia đầu cơ trái phiếu bình luận về những thông điệp đó: cứ tưởng tượng bạn đang ở trên một chiếc máy bay, và cơ trưởng thông báo rằng chúng ta “có thể” được hạ cánh suôn sẻ. Với hành khách thì chắc chắn đây là một thông điệp đáng quan ngại.

Điều gì dẫn đến những thông điệp đáng ngại đó? Vì sao mà bây giờ Fed chỉ có thể “tận nhân lực, tri thiên mệnh như vậy?”.

Tỉ phú Paul Tudor Jones, nhà quản lý quỹ kỳ cựu, hình dung câu chuyện rất đơn giản: Một bên là phải tăng lãi suất để kiềm chế lạm phát, bên kia là tốc độ tăng trưởng kinh tế ngày càng chậm đi. Hai động cơ máy bay này cứ ngược nhau như thế mà muốn hạ cánh mềm thì thật là khó khăn.

Hiểu nôm na là trong bối cảnh tình hình tài chính bao gồm thanh khoản, rủi ro suy thoái, chi phí doanh nghiệp ngày càng tăng cao, thì tăng lãi suất là một cú đấm nữa vào cái bụng đói của nhiều người dân và khiến số doanh nghiệp làm chỉ vừa đủ trả lãi vay của Mỹ lâm vào khó khăn hơn nữa. Trong khi đó, ở chiều ngược lại, nếu không tăng lãi suất thì lạm phát có thể tiếp tục duy trì ở mức cao và kéo dài, gây ra bất ổn giá cả và rối loạn nền kinh tế.

Mỹ còn đỡ hơn châu Âu?

Nhưng Fed vẫn ở trạng thái tốt hơn ngân hàng trung ương Anh (BoE). Ở Anh, hội đồng chính sách tiền tệ đã phải quyết định tăng lãi suất lên 0,25 điểm phần trăm bất chấp báo cáo cho thấy một kịch bản đen tối: nhiều khả năng nước này sẽ đi vào suy thoái vào quí 4-2022 và quí 1-2023. Sắp suy thoái mà vẫn phải tăng lãi suất là một điều vô cùng trái lẽ thường, nhưng với triển vọng lạm phát trên 10% duy trì dài hơn dự kiến, BoE không có lựa chọn khác.

Nhưng họ cũng chấp nhận “buông súng”, chỉ tăng lãi suất 0,25 điểm phần trăm thay vì 0,5 điểm phần trăm như dự kiến. Bởi vì họ phải để dành lại khoảng trống chính sách mà phản ứng trong trường hợp Anh đi vào suy thoái thật và họ có thể phải quay lại nới lỏng tiền tệ nếu thắt chặt quá đà. Rủi ro mất đi vài trăm ngàn đến cả triệu việc làm trong giai đoạn cuối năm 2022, đầu 2023 khiến BoE chùn tay trong chuyện tăng lãi suất. Lạm phát và suy thoái là một cặp đôi rất khó chịu, và BoE muốn chừa lại dư địa chính sách để phản ứng.

Trong giới tài chính, một điều thú vị lại đang diễn ra. Truyền thông tài chính bàn nhiều về chuyện Fed quyết định tăng lãi suất 0,5 điểm phần trăm, và gần như loại bỏ khả năng tăng 0,75 điểm phần trăm trong các đợt tăng lãi suất sau, đồng thời quyết định bắt đầu thu hẹp bảng cân đối của mình, thứ mà Fed đã để nở bung ra tới hơn 9.000 tỉ đô la so với trước dịch Covid-19. Truyền thông bàn nhiều về chuyện với một mức tăng chưa có tiền lệ như vậy, không có chỉ dẫn hay sách vở nào hướng dẫn làm sao Fed có thể thu tiền về một cách trật tự. Trong khi đó, báo cáo chiến lược thị trường đã không còn bàn đến câu chuyện này nữa, mà tập trung vào rủi ro khác: rủi ro suy thoái cũng như rủi ro tín dụng.

Goldman Sachs đánh giá rủi ro suy thoái của kinh tế Mỹ là khoảng 35%. Và ngay cả trong trường hợp Mỹ tránh được rủi ro suy thoái, các chiến lược gia của Goldman Sachs lo ngại rằng giá cổ phiếu có thể tiếp tục rớt nữa vì lợi nhuận doanh nghiệp tiếp tục sẽ đi xuống. Đồ thị lợi nhuận doanh nghiệp Mỹ cho thấy tỷ suất sinh lợi hoạt động (operating margin) của các doanh nghiệp niêm yết trong nhóm S&P500 đang sụt giảm nhanh, từ xung quanh 14% đang giảm dần về 12%. Nếu mức này giảm về xung quanh 10% thì nhiều công ty niêm yết sẽ chỉ còn lại một tí lợi nhuận sau khi tính trừ các chi phí lãi vay và quản lý doanh nghiệp, thậm chí là thua lỗ. Mà đây là các doanh nghiệp niêm yết loại lớn, tương đối tốt và tài chính khá dồi dào.

Trong khi đó nền kinh tế Mỹ đang có khoảng 20% các công ty xác sống (zombie firms), làm ăn không đủ để trả lãi vay ngân hàng (theo một ước tính của Deutsche Bank). Một vài báo cáo đã so sánh tình trạng này với rủi ro vỡ nợ của những doanh nghiệp vay nợ cao của châu Á vào thời điểm khủng hoảng tài chính 1997. Không hẳn Mỹ, châu Âu mới là nơi có rủi ro suy thoái cũng như số lượng doanh nghiệp xác sống như vậy cao nhất. Một vài báo cáo đã chỉ ra rủi ro suy thoái của châu Âu còn rõ ràng hơn Mỹ, và chi phí bảo hiểm một số trái phiếu rủi ro cao ở châu Âu đã tăng hơn 15% trong tuần qua.

Tác động đến châu Á

Vậy rủi ro hạ cánh cứng giữa làn sương mù của những ngân hàng trung ương các thị trường Mỹ và châu Âu ảnh hưởng như thế nào đến châu Á?

Đến lúc này vẫn chưa có gì rõ ràng mặc dù đã có những dấu hiệu cho thấy kinh tế Nhật Bản, Hàn Quốc đã bắt đầu bị ảnh hưởng và một số nhà xuất khẩu ở châu Á đã cảm nhận được rủi ro cắt giảm đơn hàng xuất khẩu khi số liệu ISM của Mỹ vừa qua không lạc quan. Vấn đề là thời điểm, một nhà phân tích thân quen của người viết cho biết. Đến thời điểm này có quá nhiều yếu tố bất định. Một, không ai biết các nền kinh tế lớn sẽ suy thoái hay chỉ tăng trưởng chậm lại. Hai, chiến tranh ở Ukraine và phong tỏa chống dịch ở Trung Quốc không rõ sẽ kéo dài bao lâu, và tương ứng không biết sẽ tác động đến chuỗi cung ứng toàn cầu như thế nào. Ba, liệu các nước OPEC có tăng sản lượng dầu để giảm bớt áp lực lạm phát toàn cầu, và do đó hạ bớt sức ép một bên cánh máy bay cho các ngân hàng trung ương lớn hay không?

Đến lúc này không ai biết điều gì đang xảy ra. Chỉ có một điều ai cũng làm, đó là bán bớt tài sản có rủi ro hoặc mở các vị thế phòng ngừa rủi ro (gamma và delta hedging) với danh mục đầu tư tài sản của mình. Vấn đề là trong một thị trường ai cũng làm vậy, thanh khoản đột ngột biến mất và giá nhiều tài sản gần như rơi tự do. Khi nào điều này kết thúc không ai biết, nhưng những bất định về tương lai của thế giới đã tạo ra một rủi ro thanh khoản cho thị trường tài chính, mà nếu kéo dài, sẽ biến thành rủi ro tín dụng.

Người viết thường luôn lạc quan, khi bi quan nhất thì tin tốt sẽ đến. Có thể lạm phát sẽ bắt đầu giảm dần từ đỉnh khi tình hình kinh tế toàn cầu khó khăn. Nhưng người viết cũng thận trọng nghe lời bạn của mình: Có thể những gì xấu nhất vẫn chưa đến và vẫn nên cẩn thận.

(*) Giảng viên Đại học Bristol, Anh