Dòng tiền nào cho trái phiếu doanh nghiệp?

9,3%/năm là lãi suất cho trái phiếu doanh nghiệp (TPDN) kỳ hạn 365 ngày của tập đoàn AD mà hiện tại nhân viên ngân hàng S đang chào mời khách hàng mua. So với gửi tiết kiệm cùng kỳ hạn của chính ngân hàng này, thì lãi suất này cao hơn 2 điểm phần trăm. Nhưng gửi tiết kiệm, rút trước hạn chỉ được hưởng lãi suất không kỳ hạn rất thấp, còn với TPDN, nếu giữ tối thiểu 183 ngày, người mua vẫn được hưởng nguyên lãi suất hoặc lãi suất chiết khấu thấp hơn không đáng kể.

Sáu tháng đảo nợ

TPDN thường có kỳ hạn dài, ít nhất 12 tháng trở lên. Thông thường các doanh nghiệp phát hành trái phiếu kỳ hạn 1-3 năm nhằm đảm bảo thực hiện đúng quy định pháp luật. Tuy nhiên trên thực tế, hầu hết các loại TPDN đều có điều khoản cho phép người mua bán lại cho nhà phát hành sau 180 ngày. Có những đơn vị phát hành tính toán chi li tới 185 ngày tùy thời điểm phát hành sao cho đủ sáu tháng.

Thời gian nắm giữ sáu tháng là mấu chốt của TPDN. Người gửi tiết kiệm ngân hàng chọn kỳ hạn sáu tháng để được hưởng lãi suất cao hơn mức trần 4%/năm quy định hiện hành (trần lãi suất huy động ngắn hạn dưới sáu tháng đang được Ngân hàng Nhà nước (NHNN) quy định 4%/năm). Khoảng 75% vốn huy động của ngân hàng hiện nay là dưới 12 tháng. Để thu hút người mua, TPDN phải đưa ra điều kiện nắm giữ sáu tháng nhằm cạnh tranh với tiền gửi ngân hàng.

Điều khoản linh hoạt nắm giữ sáu tháng đã mở ra một cánh cửa lách quy định, nhưng đồng thời cũng tạo áp lực buộc tổ chức phát hành phải có nguồn tiền để đảo nợ TPDN sáu tháng/lần. Từ đây đơn vị phát hành TPDN cần có dòng tiền ổn định từ sản xuất kinh doanh, dịch vụ thương mại… hoặc liên tục phát hành gối đầu để có nguồn mua lại trái phiếu sau mỗi sáu tháng – lấy nguồn phát hành sau trả cho phát hành trước.

Trong cơ cấu TPDN nói chung, từ năm 2021 trở về trước trái phiếu do các ngân hàng phát hành (dùng để tăng vốn cấp hai) chiếm khoảng một phần ba, phần còn lại do doanh nghiệp bất động sản, xây dựng, du lịch… phát hành. Sang quí 1-2022, theo dữ liệu mới công bố gần đây của Bộ Tài chính, số lượng TPDN phát hành riêng lẻ là 136.500 tỉ đồng, trong đó doanh nghiệp bất động sản chiếm 70%. Trái phiếu do ngân hàng phát hành đã tụt về 4,85% – một tỷ trọng rất thấp.

Các nhà phát triển bất động sản luôn luôn cần nguồn vốn lâu dài, vì thời gian thực hiện một dự án nhà ở từ khi giải phóng mặt bằng, đền bù, đến khi có sản phẩm bán ra thị trường trung bình năm năm. Cho nên việc đảo nợ TPDN diễn ra liên tục. Chưa kể gần đây không ít doanh nghiệp phát hành trái phiếu để tiến hành các thương vụ mua bán và sáp nhập (M&A), thâu tóm quỹ đất, càng đòi hỏi mức độ lâu dài cũng như quy mô ngày càng lớn của TPDN. Cá biệt có doanh nghiệp tham gia đấu thầu quyền sử dụng đất do các địa phương tổ chức bằng tiền trông chờ vào phát hành TPDN.

Ai mua lại TPDN trước hạn?

Tháng 4-2022 và hai tuần đầu tháng 5-2022, giá trị TPDN phát hành, theo Bộ Tài chính, tương ứng 30.000 tỉ đồng và 10.500 tỉ đồng, giảm mạnh so với cùng kỳ. Nhu cầu phát hành vẫn rất cao nhưng người mua không còn “nồng nhiệt đón nhận” là nguyên nhân chính dẫn đến sự sụt giảm trong phát hành TPDN.

Bộ Tài chính cho biết bốn tháng đầu năm có 24.700 tỉ đồng TPDN được mua lại trước hạn. Ai đã mua lại TPDN trước hạn? Thứ nhất là các tổ chức tín dụng. Lý do: nhiều ngân hàng đã hết room tín dụng ngay sau quí 1-2022, mà NHNN chưa cấp thêm room tín dụng cho năm nay.

Không cho vay thêm được, trong khi nguồn vốn huy động tăng (một số ngân hàng nâng lãi suất tiết kiệm không phải chỉ để tăng nguồn huy động, mà còn nhằm giữ thị phần và giữ khách hàng), nên một số ngân hàng mua lại trái phiếu trước hạn. Ngân hàng Đầu tư và Phát triển Việt Nam (BIDV) thậm chí công bố cụ thể mua lại hơn 5.000 tỉ đồng trái phiếu trước hạn từ tháng 5 đến tháng 7-2022.

Thứ hai, một số doanh nghiệp thương mại, xây dựng, dịch vụ, bất động sản cũng mua lại TPDN trước hạn. Đây là những doanh nghiệp mới phát hành, chưa kịp sử dụng tiền để đầu tư hoặc mới chỉ sử dụng một phần, và thị trường tài chính biến động mạnh, nên họ trả lại bớt tiền cho người mua.

Thực tế số dư TPDN

NHNN trong một báo cáo gửi lên Ủy ban Thường vụ Quốc hội tại kỳ họp lần này cho biết số dư TPDN do các ngân hàng đầu tư hiện là 326.500 tỉ đồng, tăng 19% so với cuối năm ngoái. Cụ thể, trong đó bao gồm 124.800 tỉ đồng TPDN cho kinh doanh bất động sản và 101.500 tỉ đồng tăng quy mô vốn doanh nghiệp phát hành. Cần nhấn mạnh đây là TPDN do các ngân hàng đầu tư, không phải trái phiếu do ngân hàng phát hành để tăng vốn cấp hai.

Về phía mình Bộ Tài chính công bố tổng lượng TPDN phát hành năm ngoái đạt 637.000 tỉ đồng, trong đó phát hành riêng lẻ 605.900 tỉ đồng. Nếu tính cả số TPDN phát hành riêng lẻ đến giữa tháng 5-2022, tổng số lên tới 782.900 tỉ đồng.

Vậy số dư TPDN đã phát hành trước năm 2021 đang còn hiệu lực và cộng dồn lại hiện tại là bao nhiêu? Báo cáo về TPDN của Công ty Chứng khoán Ngân hàng TMCP Kỹ Thương (TCBS) chỉ ra đến cuối quí 1-2022 số dư TPDN tầm 1,555 triệu tỉ đồng.

Theo Bộ Tài chính, quy mô thị trường TPDN đến cuối năm ngoái tương đương 15% GDP. GDP ước thực hiện năm 2021 theo tính toán của Bộ Tài chính là 8.398.600 tỉ đồng. Tính ra quy mô thị trường TPDN khoảng 1.259.790 tỉ đồng. Nếu cộng thêm số TPDN phát hành trong bốn tháng rưỡi đầu năm nay, quy mô thị trường đạt 1.436.790 tỉ đồng.

Trong các cuộc trao đổi với người viết bài này, nhiều lãnh đạo ngân hàng thương mại ước tính số dư TPDN thực tế tầm 1,4-1,5 triệu tỉ đồng, ngang ngửa với số liệu của Bộ Tài chính.

Trái phiếu do các tổ chức tín dụng phát hành, như nhận định của một số ngân hàng, chiếm một phần ba số dư TPDN. Đáng chú ý là tỷ trọng trái phiếu ngân hàng phát hành đã giảm và sẽ còn tiếp tục giảm vì nhu cầu phát hành đang tiệm cận mức 0 và động thái mua lại trước hạn vẫn còn. Trong khi đó, tỷ trọng TPDN bất động sản không ngừng đi lên.

Áp lực đáo hạn

Theo SSI Research, trong hai năm 2022-2023 TPDN đáo hạn khoảng 540.000 tỉ đồng, chiếm 36% tổng lượng TPDN đang lưu hành, đẩy nhu cầu cần phát hành thêm để đảm bảo vòng quay vốn của doanh nghiệp lên tầm cao mới.

Báo cáo của bộ phận Nghiên cứu ngân hàng MSB (MSB Research) cho biết TPDN đáo hạn năm nay là 231.243 tỉ đồng, tập trung chủ yếu vào quí 4 và ở nhóm công ty bất động sản, xây dựng. Từ tháng 6 cho đến hết năm, mức độ đáo hạn của TPDN bất động sản tăng dần, từ gần 5.500 tỉ đồng trong tháng 6 lên 21.235 tỉ đồng tháng 12-2022. Nên nhớ đây là TPDN bất động sản đáo hạn đúng hạn, bắt buộc nhà phát hành phải trả lại tiền gốc và lãi cho người mua trong bất kỳ điều kiện nào.

Những năm 2020-2021, mặt bằng lãi suất tiền đồng ổn định ở mức thấp kỷ lục trong lịch sử hai thập kỷ qua khiến tiết kiệm trở thành kênh đầu tư kém hấp dẫn đối với tiền nhàn rỗi. Với lãi suất cao hơn đi kèm điều khoản nắm giữ linh hoạt, thị trường TPDN đã thật sự “bùng nổ”. So với quy mô khoảng 11 triệu tỉ đồng tổng tín dụng của hệ thống ngân hàng cung ứng cho nền kinh tế, số dư TPDN xấp xỉ 13,7% là gần bằng tăng trưởng tín dụng một năm của tất cả các ngân hàng.

Sẽ không có gì đáng nói nếu TPDN chảy vào sản xuất kinh doanh. Thay vào đó, TPDN chủ yếu đổ vào bất động sản. Đất đai không trở thành nội lực cho nền kinh tế. Ngược lại nó biến ước mơ có một mái ấm trên đầu của đa số người dân ngày một xa dần so với giá cả địa ốc thực tế và thu nhập làm công ăn lương thuần túy. Không biết cơ quan quản lý việc phát hành, thanh, kiểm tra và vận hành TPDN đứng ở đâu trong suốt chu trình biến động của công cụ tài chính đầy mãnh lực này?