Bất ổn tài chính: Cuộc săn lùng vết nứt tiếp theo trên thị trường

p lực lạm phát, lãi suất tăng cao, thắt chặt thanh khoản..., có thể gây ra một vòng luẩn quẩn của các cuộc giải chấp chéo với kết quả không thể đoán trước.

Elaine Stokes, nhà quản lý danh mục đầu tư tại Loomis Sayles cho biết: “Thị trường quá kém thanh khoản, thất thường và rất dễ bốc hơi”.

Các nhà hoạch định chính sách đang hết sức chú ý đến những bất ổn tài chính và cơ chế truyền dẫn của thị trường khi Phó chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) vào tháng trước đã cảnh báo một “cú sốc có thể dẫn đến sự gia tăng các lỗ hổng”.

Những cú sốc khác nhau - như việc đóng cửa thị trường niken ở London, gói cứu trợ của các nhà cung cấp năng lượng châu Âu, hay cuộc khủng hoảng quỹ hưu trí ở Anh - đang được xem xét kỹ lưỡng như những lời tiên tri về nhiều biến động hơn sắp tới.

Thị trường repo châu Âu

Sự thay đổi nhanh chóng sang một thị trường với mức lãi suất cao hơn đang thúc đẩy tình trạng rối loạn chức năng trên thị trường tiền tệ của châu Âu, đe dọa làm suy yếu các nỗ lực thắt chặt chính sách tiền tệ.

Di sản của việc mua tài sản quy mô lớn được gọi là nới lỏng định lượng (QE) ở khu vực đồng euro và Anh là dòng chảy thanh khoản dưới dạng dự trữ của ngân hàng trung ương được tạo ra để mua trái phiếu chính phủ. Những trái phiếu đó đã được Ngân hàng Trung ương châu Âu (ECB) và Ngân hàng trung ương Anh (BoE) thu hồi khiến chúng trở nên ít có sẵn hơn cho các nhà đầu tư.

Hiệp hội thị trường vốn quốc tế (ICMA) đã cảnh báo vào đầu năm nay rằng sự khan hiếm của trái phiếu ngắn hạn an toàn có thể làm tổn hại đến thị trường repo trị giá 10.000 tỷ euro của khu vực đồng euro.

Thị trường repo đóng vai trò là chất bôi trơn quan trọng trong giao dịch hàng ngày, vì nó cho phép các nhà đầu tư vay tiền mặt ngắn hạn dựa trên tài sản họ nắm giữ.

ICMA lập luận rằng sự thiếu hụt trái phiếu đang làm sai lệch lãi suất đối với các tài sản thế chấp được đánh giá cao như trái phiếu ngắn hạn của chính phủ và đẩy lãi suất xuống dưới mức lãi suất tiền gửi của ECB – lãi suất đã tăng lên 1,5% vào tháng trước sau khi tăng trên 0% vào tháng 9, lần đầu tiên trong hơn một thập kỷ.

Theo các nhà phân tích tại ING, một động lực tương tự đã ảnh hưởng đến thị trường Anh, nơi mà chỉ số thị trường repo qua đêm vào đầu tháng 11 đã giảm xuống dưới mức lãi suất chính sách của Ngân hàng Trung ương Anh với mức kỷ lục. Những biến động bất thường này thường trở nên tồi tệ hơn vào cuối năm.

ICMA đã kêu gọi ECB thiết lập một cơ sở repo ngược (reverse repo) tương tự như cơ sở được Cục Dự trữ Liên bang (Fed) giới thiệu vào năm 2013. Điều đó sẽ cho phép ngân hàng trung ương giảm bớt sức ép tài sản thế chấp bằng cách cho vay một số trái phiếu mà họ nắm giữ từ các chương trình mua tài sản mở rộng của mình.

Antoine Bouvet, chiến lược gia lãi suất tại ING cho biết: “Các ngân hàng trung ương đang tiến hành một cách hiệu quả một thử nghiệm chưa từng có bằng cách tăng lãi suất khi nhu cầu thanh khoản trong hệ thống ở mức cao như vậy”.

Thị trường trái phiếu Kho bạc Mỹ kém thanh khoản

Thanh khoản từ lâu đã là đặc điểm nổi bật của thị trường trái phiếu Kho bạc Mỹ, nhưng thanh khoản hiện đã cạn kiệt từ khi Fed tăng lãi suất cao hơn, và khi các chủ nợ lớn của Bộ Tài chính Mỹ là Fed và Ngân hàng trung ương Nhật Bản đã tạm ngừng mua.

Sự gián đoạn về thanh khoản đã khiến một số nhà đầu tư đặt câu hỏi về sức khỏe tổng thể của thị trường. Bất kỳ cuộc khủng hoảng nào trên thị trường trái phiếu kho bạc đều sẽ gây ra những hậu quả sâu rộng, bởi vì lợi tức trái phiếu kho bạc quyết định mọi thứ, từ lãi suất thế chấp cho đến chi phí vay của chính phủ Mỹ. Nó đồng thời cũng là xương sống của hệ thống tài chính toàn cầu và là chuẩn mực cho tất cả các tài sản khác của Mỹ, do đó, những biến động lớn về giá sẽ tác động trở lại trên khắp các thị trường.

Ngoài sự không chắc chắn và biến động trên thị trường trong năm nay khiến trái phiếu Kho bạc khó giao dịch hơn, các nhà đầu tư cảnh giác cũng cho rằng vấn đề thanh khoản là kết quả của các vấn đề cơ cấu lâu dài. Một số vấn đề đã luôn tồn tại và đã được nhấn mạnh khi thị trường trái phiếu Kho bạc phát triển về quy mô. Trong khi một số đã nổi lên khi các quy định sau cuộc khủng hoảng tài chính 2007-2009 và buộc các ngân hàng phải có vốn dự phòng lớn hơn - đã khiến việc nắm giữ trái phiếu kho bạc trở nên đắt đỏ hơn. Kể từ đó, những nhà cung cấp thanh khoản truyền thống đã rút lui khỏi thị trường.

Trong trường hợp xảy ra khủng hoảng, các vấn đề về cấu trúc có thể làm trầm trọng thêm bất kỳ đợt bán tháo nào như chúng ta đã thấy vào tháng 3/2020. Nhưng các vấn đề về thanh khoản hiện tại trên thị trường trái phiếu Kho bạc cũng có nghĩa là nó có thể không xảy ra một sự kiện nào gây xáo trộn như sự bùng phát của đại dịch toàn cầu để châm ngòi cho một đợt bán tháo lớn. Nếu một bước đi sai lầm nào đó dẫn đến việc rút tiền mặt, các nhà đầu tư có thể gặp khó khăn khi bán trái phiếu Kho bạc, dẫn đến sự dao động lớn về giá, tạo ra khoảng cách đủ lớn về giá để buộc phải bán tháo.

Rối loạn trái phiếu chính phủ Nhật Bản

Trong vài tháng nay, khi Ngân hàng Trung ương Nhật Bản (BoJ) buộc phải làm việc cật lực hơn bao giờ hết để giữ lãi suất trái phiếu chuẩn kỳ hạn 10 năm gần bằng 0 theo chính sách “kiểm soát đường cong lợi suất” của mình, những đồn đoán đã gia tăng về việc liệu thị trường cuối cùng có buộc thống đốc ngân hàng trung ương Haruhiko Kuroda rút lui khỏi chính sách nới lỏng hay không.

Theo các nhà phân tích, theo logic, BoJ sẽ đặc biệt thận trọng về việc thoát khỏi kiểm soát đường cong lợi suất, vì khả năng thoát ra một cách lộn xộn sẽ gây ra những làn sóng chấn động khắp thế giới.

Đối với ngân hàng trung ương Nhật Bản, trải nghiệm năm 2015 của Ngân hàng trung ương Thụy Sĩ trong động thái bất ngờ nâng trần đối với đồng franc, dẫn đến tác động lớn đến thị trường toàn cầu là điều hết sức đáng lưu ý.

So với Nhật Bản, Thụy Sĩ là quốc gia nhỏ hơn nhưng sự gián đoạn có thể gây ra bởi một sự biến động tương tự sẽ rất lớn. Chứng khoán trong nước sẽ sụt giảm, với hiệu ứng gợn sóng từ sự sụp đổ của thị trường chứng khoán Nhật Bản sẽ khiến các quỹ đầu tư toàn cầu buộc phải bán ra.

Nhà kinh tế Kentaro Koyama của Deutsche Bank lưu ý rằng, trong biên bản cuộc họp chính sách tiền tệ tháng 9 của BoJ, một thành viên hội đồng quản trị đã lên tiếng về tình trạng rối loạn chức năng ngày càng gia tăng của thị trường trái phiếu.

“Chúng tôi xem đây là một bước quan trọng để các thành viên hội đồng quản trị công nhận chức năng không ổn định của thị trường”, ông cho biết.

Tín dụng bị mắc kẹt

Trong nhiều năm, các nhà đầu tư cho vay và đi đầu tư trái phiếu doanh nghiệp đã cảnh báo về sự nguy hiểm của các quỹ ETF trong một cuộc khủng hoảng, làm dấy lên mối lo ngại về cách các mô hình quỹ phổ biến sẽ đối phó với các khoản mua lại lớn trong đợt bán tháo.

Nhưng giờ đây, khi quy mô của cả thị trường tín dụng tư nhân và cho vay có đòn bẩy đã bùng nổ trong vài năm qua, các quỹ ETF được xem là ít mối đe dọa hơn. Thay vào đó, trọng tâm đã chuyển sang các quỹ tương hỗ và các mô hình khác đang thu hút sự gia tăng nợ rủi ro gần đây.

Fed và IMF đều đã gióng lên hồi chuông cảnh báo về vấn đề này. Trong trường hợp xấu nhất, một quỹ có dòng tiền chảy ra lớn do giá trái phiếu hoặc giá trị khoản vay giảm sẽ phải tạm dừng việc mua lại, dòng vốn sẽ bị mắc kẹt và có khả năng dẫn đến việc đóng quỹ. Các nhà đầu tư lo lắng về một vấn đề tiềm ẩn có thể sẽ rút lui sớm, khiến mọi thứ trở nên tồi tệ hơn đối với những người chờ đợi phía sau.

Thực tế là tác động lan tỏa đã được nhìn thấy ở các khu vực xếp hạng tín nhiệm cao của thị trường tín dụng Mỹ khi các quỹ hưu trí ở Anh đối mặt với tình trạng margin call đã làm gia tăng mối lo ngại, do rất nhiều nhà đầu tư đã đổ tiền vào các khoản vay và trái phiếu kém thanh khoản.

Thị trường mới nổi vỡ nợ

Có hai rủi ro đe dọa sự ổn định tài chính đối với các nhà đầu tư tại thị trường mới nổi.

Nỗi sợ hãi trước mắt là nhiều vụ vỡ nợ ở các quốc gia có thu nhập thấp và trung bình vì lãi suất cao và đồng đô la mạnh khiến việc thanh toán các khoản nợ bằng đô la trở nên khó khăn hơn.

Các cơ quan xếp hạng tín dụng cho biết 26 quốc gia đang phát triển đang có nguy cơ vỡ nợ đáng kể. Mặc dù vậy, tỷ trọng các nhà đầu tư tiếp xúc với thị trường này vẫn còn ở quy mô thấp. Trong đó, 15 quốc gia có giao dịch trái phiếu ở mức khó khăn trong tháng 10 chỉ chiếm 6,7% chỉ số trái phiếu chính phủ các nền kinh tế mới nổi của JPMorgan.

Tuy nhiên, các nhà đầu tư đã trở nên không sẵn lòng tài trợ cho chính phủ của một số nền kinh tế mới nổi lớn hơn. Lợi tức trái phiếu 10 năm trong nước của Ba Lan, Colombia và Nam Phi gần đây đạt mức cao nhất trong 20 năm. Các chính phủ và các tổ chức phát hành khác đang bị ảnh hưởng bởi lạm phát tăng cao hoặc mất cân bằng tài chính nghiêm trọng, hoặc cả hai. Các nhà đầu tư lo lắng rằng các nền kinh tế sẽ không tăng trưởng đủ nhanh để các chính phủ ngăn tỷ lệ nợ tăng ngoài tầm kiểm soát.

Manik Narain, chiến lược gia thị trường mới nổi tại UBS cho biết: “Không có ngưỡng ma thuật nào khiến những khoản nợ như vậy trở thành vấn đề. Nhưng chúng buộc các chính phủ phải thắt lưng buộc bụng và có thể dẫn đến tình trạng tháo chạy vốn”.