‘Kỳ lân’ Vinagame đang bị ‘thổi’ giá?

CTCP VNG được thành lập vào năm 2004 với tên gọi đầu tiên là CTCP Trò chơi Vi Na (Vinagame), vốn điều lệ ban đầu 15 tỷ đồng. Từ ngày thành lập đến nay, Vinagame có 16 lần tăng vốn chủ yếu thông qua việc chào bán cho cổ đông hiện hữu, chào bán cổ phần riêng lẻ cho cổ đông hiện hữu và NĐT, tăng vốn theo chương trình phát hành thêm cổ phần cho người lao động. Có thời điểm Vinagame chào bán cổ phần cho 1 cổ đông chiến lược có mức giá lên đến 666.345 đồng.

Theo thống kê, cơ cấu cổ đông của Vinagame khá “cô đặc” khi chỉ có 373 cổ đông, trong đó có 3 cổ đông lớn với tổng số quyền biểu quyết chiếm hơn 79% theo danh sách chốt cổ đông để đăng ký UPCoM. Trong đó, VNG Limited (tổ chức mới được thành lập có trụ sở tại Cayman Islands) nắm nhiều nhất với 61,1% cổ phần, kế đến là Chủ tịch HĐQT Lê Hồng Minh nắm 12,3% và CTCP Công nghệ BigV nắm 5,7%.

Vinagame là một tập đoàn công nghệ lớn hoạt động trong các lĩnh vực trò chơi trực tuyến, nền tảng kết nối, tài chính công nghệ và dịch vụ điện toán đám mây. Năm 2014, Vinagame còn là doanh nghiệp “Kỳ lân” đầu tiên của Việt Nam khi World Startup Report định giá 1 tỷ USD. Đến năm 2019, VNG được quỹ đầu tư Temasek của chính phủ Singapore định giá 2,2 tỷ USD.

Theo đó, mảng hoạt động mang lại nhiều doanh thu nhất cho doanh nghiệp là dịch vụ trò chơi trực tuyến (sản phẩm thẻ/mã số thẻ trò chơi được nạp vào trò chơi), chiếm trung bình 70-80% tổng doanh thu. Cụ thể, theo báo cáo tài chính quý III-2022, luỹ kế 9 tháng đầu năm, Vinagame đạt doanh thu 5.764 tỷ đồng, trong đó dịch vụ trò chơi trực tuyến đạt 4.056 tỷ đồng, chiếm hơn 70%.

Tuy nhiên, trong khi hoạt động phát hành và phát triển các trò chơi trực tuyến đang tạo ra nguồn lợi nhuận chính cho Vinagame thì mảng tài chính công nghệ của công ty con Zion (doanh nghiệp phát triển và quản lý ứng dụng thanh toán di động ZaloPay) vẫn đang phát sinh các khoản lỗ lớn.

Đây là nguyên nhân chính dẫn đến mức lỗ lũy kế 9 tháng đầu năm 2022 của cổ đông công ty mẹ lên đến 419 tỷ đồng trong. Ngoài ra, các công ty liên kết (các khoản đầu tư vào các công ty khởi nghiệp) cũng đang phát sinh lỗ 83 tỷ đồng.

Theo phân tích của CTCK Rồng Việt (VDSC), xét về lợi nhuận, mức sinh lời của Vinagame bị ảnh hưởng khá mạnh bởi khoản lỗ của Zion. Nguyên nhân là do doanh nghiệp này vẫn đang thực hiện rất nhiều các chương trình khuyến mại nhằm mở rộng tập khách hàng và các khoản đầu tư vào các startup trong khoảng 3 năm trở lại đây.

Một điểm đáng lưu ý khác là lĩnh vực vận hành trò chơi trực tuyến cốt lõi của Vinagame cũng đang có dấu hiệu suy yếu. Đó là việc doanh thu tăng trưởng âm trong khi các hoạt động marketing cho các trò chơi đẩy mạnh cũng như tăng cường tuyển dụng phục vụ cho quá trình mở rộng tại các thị trường quốc tế, khiến chi phí hoạt động tăng nhanh. Điều này đã khiến lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh (EBIT) của công ty mẹ cũng bắt đầu âm.

Dù hoạt động kém hiệu quả nhưng Vinagame lại có quyết định gây sốc khi đưa 35,8 triệu CP VNZ lên sàn UPCoM với giá tham chiếu trong phiên chào sàn (ngày 5-1) là 240.000 đồng. Với mức giá này, vốn hoá của VNZ lên 8.600 tỷ đồng (tương đương 364 triệu USD).

Điều bất ngờ là kể từ ngày chào sàn đến nay, VNZ không hề có bất cứ giao dịch nào, do bên nắm giữ CP quyết không bán ra, dù bên mua với giá trần 336.000 đồng (biên độ 40%) luôn chực chờ trên bảng điện.

Hiện tượng khác lạ này khiến cho nhiều NĐT đặt dấu hỏi: Chỉ cần bán ra 100 CP là vốn hoá của VNZ tăng 40%, nhưng tại sao bên sao bên nắm giữ vẫn không thực hiện?

Trả lời cho câu hỏi này, một NĐT có thâm niên trên TTCK, cho rằng VNZ được định giá quá cao, nhất là trong bối cảnh nhiều mã CP có hoạt động kinh doanh tốt đang giao dịch ở mức giá thấp. Đây là lý do không NĐT nào dám liều lĩnh nhảy vào doanh nghiệp công nghệ vốn đang bị bán tháo trên toàn cầu. Còn lệnh mua hiện tại nhiều khả năng cũng chỉ là những cổ đông hiện tại của VNZ muốn “neo” CP ở mức giá cao.

Theo VDSC, ở mức giá trần hiện tại, nếu giao dịch thành công thì vốn hóa ước tính của VNZ mới chỉ đạt khoảng 410 triệu USD. Cũng tại mức giá này, VNZ đang được định giá P/B tại mức 2,2x trong khi lỗ lũy kế 4 quý liền trước hơn 500 tỷ đồng khiến định giá P/E không có quá nhiều ý nghĩa.